Disons qu’il n’y a pas d’inflation persistante. Alors quoi?

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  • Et si les banques centrales avaient parfaitement raison?

    Peut-être que nous sommes tous emportés par un faux battage médiatique sur l’inflation.

    Oui, nous savons tous qu’il y aura des effets de base de mars à juin, mais que se passerait-il si cela pétillait et revenait à une autre ère de «déception en série» sur l’inflation?

    Et si la Fed et les autres banques centrales avaient raison? Le marché est balayé par la peur de la hausse des taux aujourd’hui et ce va-et-vient sera un thème toute l’année.

    Jusqu’à présent, les banquiers centraux ont été stricts pour que cela ne se produise pas. Voici un fil de discussion de l’ancien vice-président de la BCE Vitor Constancio qui met en évidence le contraste entre les discours sur le marché et la pensée des banques centrales:
    Un problème potentiel se profile et les médias poursuivent une nouvelle histoire qui s’appuie sur la chaîne de raisonnement suivante:

    1. Une inflation plus élevée arrive
    2. Si les banques centrales augmentent les taux d’intérêt, les dettes exploseront et une récession pourrait s’ensuivre
    3. Les banques centrales sont confrontées à un dilemme impossible

    L’inflation enregistrée cette année sera forcément plus élevée que les prévisions actuelles, en raison de pics de prix ponctuels et d’effets de base. Cela ne déclenchera pas un processus soutenu d’inflation élevée, mais une inflation temporairement plus élevée est possible.

    Par exemple, l’inflation dans la zone euro est passée brusquement de plusieurs mois à -0,3% à + 0,9% en janvier. Cette hausse résulte principalement de plusieurs effets de base, notamment le passage à la TVA allemande. Les anticipations d’inflation augmentent mais plus aux États-Unis que dans la zone euro.

    Les anticipations d'inflation

    Le principal effet de base ponctuel proviendra des prix du pétrole qui ont chuté de façon catastrophique en mars 2020 et se sont redressés. Selon certaines estimations, l’inflation américaine atteindrait 4% en avril! Après les vaccinations, plus tard dans l’année, la demande refoulée des consommateurs augmentera également les prix.

    Graphique IPC

    Malgré l’augmentation des dépenses d’épargne accumulée, le taux d’épargne restera plus élevé qu’avant Covid pour des raisons de précaution (Fig 1). Aucune frénésie de dépenses permanente ne se matérialisera. Les salaires resteront modérés pendant un certain temps (figure 2). Plus haut mais pas haut l’inflation arrive.

    Graphique IPC américain

    Cependant, voyant une légère augmentation de l’inflation, les vieilles mains commenceront à hyperventiler (à tort) à cause d’une inflation élevée, certains pensent même à l’ancien monétarisme (ce monétarisme exigerait un autre fil). Ils augmenteront la pression sur les banques centrales (BC).

    Une inflation temporaire légèrement plus élevée augmentera les rendements obligataires, les investisseurs doivent donc réduire ou couvrir la duration. Les rendements plus élevés ont tendance à affecter les taux d’actualisation plus que ce que l’on attend de la réaction des bénéfices à une croissance nominale plus élevée et les cours des actions peuvent en souffrir. (Les OC ne devraient pas intervenir).

    Les BC ne réagiront pas à une inflation dépassant 2% pendant un certain temps. La FED l’a déjà dit en adoptant un cadre de ciblage d’inflation moyen qui permet une inflation plus élevée compensant la sous-performance précédente. La BCE et d’autres devront faire de même.

    Mon premier article dans les médias sur un tweet exigerait que l’inflation augmente de manière PERSISTANTE, par exemple> 3% <4%, ce qui semble peu probable. Mais supposons que l'inflation oblige. Les OC s'abstiendraient-ils d'augmenter les taux directeurs? Non. La viabilité de la dette exploserait-elle? Ça dépend.

    L’inflation est associée à de nombreuses choses que l’histoire de base ignore. En montant, il s’accompagne d’une hausse du PIB nominal et d’une croissance. Cela aide à absorber l’ancienne dette dans un ratio inférieur au PIB. Les résultats globaux dépendent des politiques et de la croissance du PIB nominal par rapport au taux d’intérêt nominal.

    Il est bien connu qu’après la Seconde Guerre mondiale, une croissance et une inflation plus élevées ont contribué à l’absorption de la dette de guerre. Certes, un peu de répression financière a également aidé, mais cela n’implique pas des taux d’intérêt inchangés. Dans de nombreux cas, l’austérité budgétaire n’était pas nécessaire.

    La situation est différente maintenant. Nous ne pouvons pas compter sur des taux de croissance réels comme ceux de la Seconde Guerre mondiale car nous sommes toujours dans une phase de stagnation séculaire. Mais alors, cela signifie que sans croissance soutenue et plus élevée, une inflation toujours élevée devient plus improbable.

    Ce qu’il peint est une image très favorable au marché. Cela signifierait que la Fed et la BCE peuvent maintenir les taux au sous-sol pendant encore trois ans.

    Les «vieilles mains» qui ont paniqué à propos de l’inflation pendant des années ont eu tort. Disons qu’ils ont encore tort.

    Alors qu’arriverait-il aux prix des actifs dans ce scénario?

    Pour commencer, un boom immobilier américain (sinon international) me semble inévitable et cela le prendrait en surmultiplication. Une partie de ces filtres retourne dans l’IPC / PCE, mais comme l’ont montré le Canada, l’Australie et la Nouvelle-Zélande au cours de la dernière décennie, cela ne signifie pas nécessairement des taux plus élevés.

    Pour les actions, c’est un scénario de rêve: de l’argent bon marché sans une inflation suffisante pour provoquer des hausses de salaires est un vent arrière incroyable. Si nous parvenons à traverser la poussée d’inflation printemps / été et que la Fed maintient le même message, je peux envisager un boom des investissements des entreprises et cela se répercutera dans l’économie et stimulera la productivité.

    Ce qui est effrayant dans le scénario, c’est qu’il est si difficile de voir de vrais perdants, surtout dans les 3 prochaines années. Même dans un scénario inflationniste modéré au-delà de cela, je ne pense pas que la hausse de la Fed à 1% change sensiblement la situation.

    En regardant le graphique en haut de cette page, je me souviens que l’inflation est passée à 3,8% au lendemain de la crise financière pour ne s’éteindre que pendant le reste de la décennie. Les gens paniquaient alors et cela ne représentait rien.

    Les enjeux sont énormes ici car les 19 billions de dollars de dette à rendement négatif sur le marché obligataire sont la plus grande bulle de l’histoire. Je ne pense pas que l’histoire aura une fin heureuse à long terme, mais les 2-3 prochaines années pourraient être glorieuses pour les prix des actifs.

    L’action des prix d’aujourd’hui est modérément encourageante. Les rendements des bons du Trésor sont en hausse de 7 pb à long terme et les actions le balaient.

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